家纺行业：走出低谷地产催化

家纺行业的快速增长始于2005年,其后经历过2008-2009年金融危机带来的短期低谷,2010-2011年行业重新恢复高增长,进入量价齐升的黄金时期,同时也享有了资本市场给予的高估值;3家上市公司由于流通盘较小,经历了"一荣俱荣、一损俱损"的过程。而从2011年四季度开始,罗莱家纺订货会低于预期的增长、今年一季度罗莱和梦洁收入个位数和负数的增长引起了市场恐慌,对于行业究竟受地产短期影响还是面临下降拐点持不同观点。对于过去:(1) 与其说前几年行业经历高增长,我们更倾向认为是家纺上市公司稀缺性及上市红利效应的集中体现;(2)与其说行业初期依靠公司外延扩张,但家纺平效低、新店贡献慢,不如说提价效应更为显著。对于未来,我们认为:(1)由于加盟商对家纺公司的议价能力要高于服装行业,因此加盟商对库存的调整、品牌对订货指标的调整更为及时主动,一季度基本是全年的业绩低点;(2)地产对家纺的滞后影响约为半年,乔迁需求约占1/3,刚需销量回升利好家纺行业。我们估计,富安娜 2012秋冬订货会金额增长大约30%,略提价。

1.地产销量有所回升

受金融危机影响,地产行业增速从08年初开始下滑,到09年2月见底,之后开始缓慢上升;从实际完成投资额、新开工面积和销售面积同比增速来看,此轮调整仍未结束;但从竣工面积来看,12年2月和3月的大幅上升可能预示着底部来临。对于家纺、家具、装修等来说,一般在交房后进行,因此地产竣工面积更为相关, 滞后一般在6个月左右。

2.行业去库存,一季度奠定全年低谷

我们分析,家纺公司大幅压货主要集中在2010年下半年和2011年上半年,这段时期也是家纺提价最多的时期,同时导致了库存积压。而由于家纺品牌力仍要弱于服装,大幅压货无法维持太久,对加盟商的库存调整也会更为及时主动。从3家的订货策略来看,富安娜的压货力度相对较轻,估计部分地区加盟商售罄率达到 85%。加盟商的库存主要通过每年1-2次公司的"大促"消化。

3.估值包含悲观预期

上市以来至2010年末,家纺板块估值区间在40-60倍区间波动,对应公司增速最快时期(40-50%);2011年随整体a股波动,pe下降至 30-50倍;今年以来,家纺行业经历了业绩和估值双杀,pe下降至25-30倍。我们分析,今年家纺行业收入增长拆分:(1)提价不多,外延扩张在 10-15%左右;(2)同店增长15-20%:一方面,品类延伸到家居系列;另一方面,加大团购、促销和电商比重。预测罗莱家纺12-13年eps为 3.35和4.25元,富安娜1.73和2.33元,对应2012年pe为19.97倍和22.23倍,3年cagr分别为26%和34%,目前估值已包含悲观预期。